Per gentile concessione di Firstonline, pubblichiamo un ampio stralcio dell'articolo di Fabrizio Galimberti e Luca Paolazzi, leggibile intergralmente sull'autorevole e indipendente giornale web diretto da Franco Locatelli (www.firstonline.info)

di Fabrizio Galimberti e Luca Paolazzi

…Un anno fa di questi tempi l’aumento annuo dei prezzi iniziava ad accelerare a colpi di sostanziosi incrementi mensili. E noi, come tanti altri, ritenevamo che tale accelerazione fosse destinata a rivelarsi temporanea, perché distorta all’insù da molti fattori che non potevano essere duraturi. Poi è arrivata la guerra in Europa.

Sarebbe disonesto dire che l’errore di valutazione commesso allora sia ora da imputare all’insana voglia di menare le mani che ha preso Putin. Il rialzo del costo dell’energia era precedente, e la coperta corta del mercato del lavoro negli USA e in tanti altri paesi (gli albergatori italiani sono corsi in Polonia a cercare di arruolare camerieri) aveva già iniziato a manifestarsi dodici mesi fa.

Ora c’è il rischio di commettere l’errore opposto, ossia pensare che l’inflazione alta rimanga a lungo? Dipende da cosa si intende per alta. Il confronto annuo fa sì che la variazione tendenziale dei prezzi al consumo tenda a piegarsi all’ingiù. Ma le dinamiche mensili non rallenteranno tanto presto, perché nelle filiere produttive si sono accumulati ritardi anche nei rincari, oltre che nelle consegne.

Basta leggere i report sui PMI di S&P Global per capire che le imprese hanno molte buone ragioni per ritoccare i listini: le materie prime, i costi di trasporto, il caro energia e l’aumento del costo del lavoro. Quest’ultimo viene citato non solo negli USA, ma anche in Europa, dove il mercato del lavoro non è tirato come al di là dell’Atlantico, a giudicare dal tasso di disoccupazione.

Aggregando la componente prezzi pagati e fatti pagare nei servizi, ossia nei due terzi dell’economia (anche di più se si prende solo la parte privata), viene fuori che i rincari mensili dei listini rimangono record o prossimi ai record. Quindi dovremo aspettare ancora un po’ prima che la temperatura dei prezzi scenda significativamente.

Questo ulteriore ritardo nella discesa ha implicazioni per le rivendicazioni salariali. E la spirale compie un ulteriore avvitamento: «Altro giro, altra corsa», come si urlava nei Lunapark di un tempo per invitare i paesani a salire ancora.

PS: per testare la nostra preveggenza, l’analisi è stata scritta prima dell’uscita dei prezzi al consumo statunitensi venerdì 10 giugno. Prezzi che sono risultati ancora più “brucianti” delle attese di consenso, ma non particolarmente sorprendenti per noi. Sia chiaro: non siamo in presenza di un’ulteriore accelerazione ed è probabile che il picco sia prossimo, se non superato, ma i rincari sono troppo diffusi, come dimostra l’indice dei prezzi nodosi (sticky-prices) elaborato dalla FED di Atlanta, perché si possa dormire sonni tranquilli sul fronte monetario, e quindi finanziario.

La situazione dei tassi e delle valute.

Sono ormai più di 50 le Banche centrali che, negli ultimi mesi, hanno alzato i tassi, almeno una volta, di 50 punti base. La direzione della politica monetaria ha cambiato di segno (eccetto in Cina, un Paese che ha altri problemi…), e, oltre ad aver cambiato di segno, ha anche cambiato di intensità: il mezzo punto sembra essere il ‘new normal’, dopo aver tastato il terreno con gli aumenti di un quarto di punto.

Come già detto in passato, i tassi di mercato non hanno aspettato gli aumenti decisi dai banchieri centrali per rispondere ai fatti e alle intenzioni (guidance) delle autorità monetarie. I tassi sui mutui a trent’anni in America hanno abbondantemente superato il 5% (sono aumentati, dall’inizio dell’anno, più del doppio rispetto all’aumento del tasso-guida della Fed), ma, dato che la Fed è fermamente intenzionata a rallentare l’economia, gli aumenti del tasso-guida continueranno. Gli aumenti dei tassi sui mutui sono utili per raffreddare gli investimenti residenziali, ma un’impresa che voglia finanziare le scorte a 90 giorni può ancora prendere fondi sul mercato monetario all’1,5%, il che, con l’inflazione di molto superiore (cosicché il valore del capitale circolante aumenta più rapidamente del montante preso a prestito), è qualcosa che la Fed vorrà scoraggiare.

Sull’altra sponda dell’Atlantico i tassi seguono le stesse traiettorie. I risparmiatori tedeschi saranno contenti di non dover più essere taglieggiati da tassi nominali negativi, ma non sono affatto contenti di constatare che a un tasso finalmente positivo (ma non troppo: 1,5% sui Bund a dieci anni) si accompagna un’inflazione oltre l’8%.

L’Italia ha un’inflazione non molto discosta, ma un tasso più alto di oltre due punti, con meno pena per i risparmiatori ma più pena per chi deve servire i debiti (in primis, lo Stato, ossia noi contribuenti, presenti e futuri). Lo spread conseguente – di 225 punti base – aumenta, come detto in passato, perché in tempi di tassi crescenti i mercati penalizzano chi ha più debito. Ma non bisogna preoccuparsi troppo di un’altra puntata della saga horror di crisi da debiti sovrani. Sia perché i fondamentali oggi sono solidi: a differenza del 2011/12 la bilancia corrente italiana è in surplus, l’Italia è un Paese che produce più di quel che consuma e la posizione netta patrimoniale verso l’estero è ampiamente positiva; sia perché la Bce lascia capire che non permetterà un aumento degli spread che non sia giustificato dai fondamentali stessi. Anche dopo la cessazione degli acquisti di titoli continuerà il reinvestimento (almeno a tutto il 2024) di quelli in scadenza, e c’è una utile flessibilità su questo punto, nel senso che è possibile un front-loading dei reinvestimenti se i mercati dovessero attaccare paesi vulnerabili (il comunicato della Bce parla della Grecia, ma pensa all’Italia…).

Per quanto tempo andranno i tassi aumentando? Forse meno di quel che si crede, dato che le economie stanno già rallentando per conto loro, fra gli urti dell’inflazione che intacca il potere d’acquisto e la fiducia minata dagli eventi bellici. E questo rallentamento raffredderà anche l’inflazione. Le Banche centrali vogliono che i tassi vadano a livelli ‘normali’, anche se la ‘normalità’, fra minacce di ‘stagnazione secolare’ e di ‘stagnazione congiunturale’, non è più quella d’un tempo. Bisogna ricordare, comunque, che nel 1994, quando ci fu l’ultimo soft landing, la crescita potenziale Usa era stimata attorno al 3% (oggi è al 2%), l’inflazione core era prossima al 3% (ora al 6%) e i tassi lunghi erano al 7%, contro il 3,14% attuale! Tra dove siamo ora e dove eravamo allora c’è ancora un mare largo.

L’attivismo della Fed, che va a iniziare anche una riduzione del suo pantagruelico attivo (non rinnovando i titoli che vengono a scadenza), conforta il dollaro, che permane forte verso tutti, e specialmente verso lo yen, che è caduto ai livelli più bassi da vent’anni. Chissà che questa sia la volta buona per portare i prezzi in Giappone fuori dalle secche della deflazione… Lo yuan, che nei due anni che vanno dall’inizio della pandemia all’inizio 2022 si era apprezzato del 10% contro dollaro, ha cambiato bruscamente rotta e ha lasciato sul terreno un 6%, di seguito alle chiusure di Shanghai e dintorni.

I mercati azionari soffrono ma non troppo, e su questa relativa tenuta sono possibili due giudizi diversi. Il primo dice che assomigliano all’orchestrina che suonava serena sul ponte del Titanic. Il secondo giudizio, memore degli sfracelli che venivano preconizzati all’inizio della pandemia (e che non si realizzarono, anzi…) vede il bicchiere mezzo pieno e confida, male che vada, nel sostegno delle politiche economiche. In questo momento le incognite – prime fra tutte gli esiti della guerra in Ucraina – sono troppe per scegliere fra questi due giudizi. Ma in ogni caso, chi sia intimorito può andare verso composizioni difensive del portafoglio. Oppure, andare in vacanza e confidare che nel lungo periodo le azioni – lo abbiamo ripetuto più volte – rimangano lo strumento più difensivo che ci sia.

Passando agli investimenti alternativi, cosa dire delle criptovalute? L’ultimo ghiotto sfracello riguarda una stablecoin, Terra, collegata a una Luna, e intesa a tenere uno stabile legame col dollaro, attraverso complicati algoritmi che non abbiamo capito e non vogliamo capire. Quel che vorremmo capire è perché ci sono in giro tanti adulti consenzienti che si baloccano con millanta criptovalute il cui valore intrinseco è pari a zero virgola zero periodico.